[摘要]管理层收购（mbo）发源于英国，自20世纪80年代开始，mbo在英国逐渐风靡起来。作为一种便利的 有权转换和融资机制，mbo是一项了不起的制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重要意义。在我国，mbo正受到越来越多企业家的关注，尤其是四通集团mbo引发了中国企业家和社会公众对管理者收购的重视。虽然经过了几年的尝试。但到目前为止还没有一个固定的模式，也没有一个政策样本。随着我国和谐社会建设的推进，经济体制不断深化，国内资本市场与国际市场的逐渐接轨、企业重组和公司治理结构改革对mbo的强烈需求，mbo走向规范和理性的商业操作阶段已经为时不远。但在衡阳，管理层收购这样一种融资方式，人们还没有普遍认识到其积极作用。一方面是衡阳的企业融资困难；而另一方面有融资的渠道不去使用。这种“看鱼肉吃光饭”的现象，迅速改变，对又快又好地发展衡阳的企业是非常重要的。

[关键词]管理层收购 存在问题 浅析

作者简介：夏由清（1957-），男，湖南祁阳县人，衡阳财经工业职业技术学院副院长、副教授，主要从事经济管理教学与科研。

管理层收购（mbo）是并购融资的一种方式，在我国颇具争议。mbo在西的并购过程中作为融资和一种手段发挥了较重要的作用，所以，我们很有必要多角度、多层面认识管理层收购，趋利避害。特别是目前我国通胀压力大，股市低迷，要研究（mbo），引导为融资发挥积极作用。

一、文献综述

我们对管理层收购问题的分析，主要归纳管理层收购的模式，以便为为衡阳的管理层收购进入“实战”阶段时借鉴。

管理层收购的几种模式

（一）从社会法人股入手，卖方融资：典型的是佛塑股份模式，佛塑股份（000973）是广东佛山一家经营塑料制造业的上市公司。由于管理层的收购对象为社会法人股，因此可以规避许多法律限制和审批程序。首先其收购价格低于每股净资产，这减少了所需收购资金；然后通过谈判，利用卖方融资，实行分期付款，缓解了管理层短期的资金压力；最后，管理层利用收购的股权向银行质押贷款，用来支付剩余的收购款项。这种融资方案看起来非常完美，但前提是管理层能够找到合 适的社会法人股东，并且这些股东愿意进行卖方融资。

（二）引进战略投资者，共同筹资：美罗药业模式。美罗药业（600297）是大连一家医药制造类公司，其最大股东大连美罗集团持有上市公司63.69 %股权。美罗药业的管理层通过引进战略投资者，共同承担收购资金，大大地降低了mbo的资金需求。同时利用制度安排，使管理层取得上市公司的实际控制权。这种融资安排可以使管理层充分利用杠杆原理实施mbo，但前提是管理层能够找到合适的战略投资者，同时能够说服这些战略投资者放弃对公司的控制权。

（三）从上市公司股利入手，利用分红融资：宇通客车模式。宇通客车（600066）是郑州一家经营交通运输设备制造业的企业。为了解决管理层因mbo而造成的资金缺口，宇通客车连续发放高额现金股利。2001年每股现金股利0.6元，2002年每股现金股利0.6元，2003年每股现金股利0.4元。通过连续3年的现金分红，上海宇通共取得了3760万元的资金，这可以极大地缓解管理层的资金压力。

按照现有的法律政策，管理层很难通过银行贷款取得mbo的资金。但如果上市公司未来有充足的现金分红作为保障，这对管理层的筹资及还款也会产生很大的帮助。不过这种融资方案对上市公司的现金流量要求较高，而且持续的高现金分配会对公司的经营带来负面影响，因而会引起其他股东的反对。

（四）从母公司入手，合理规避贷款的法律限制：江苏吴中模式。2003年9月17日，持有江苏吴中（600200）36.16%的母公司吴中集团提出整体改制方案：改制后的集团公司将由苏州市吴中区校办工业公司、陈雁男等15位自然人、苏州润业风险投资管理有限公司三方共同投资组建。管理层从母公司入手，利用母公司的改制，将购买净资产的行为与股权投资行为区别开来，从而可以与银行签订《个人生产经营性借款合同》而取得资金，有效地规避了《贷款通则》关于银行贷款不得用于股权投资的限制。

（五）从资产增量入手，以公司业绩筹资：tcl集团模式。经过八年的努力，tcl集团（000100）的mbo终于宣告成功。这也是一个利用增量资产实施mbo的典型案例。tcl集团的管理层收购规避了在融资方面的障碍和风险，在承认管理层创造公司价值的基础上，从资产增量入手，实行授权经营和股权奖励，这在一定程度上使经理层避免了对大量收购资金的需求和收购后巨大的还款压力。另一方面，也是对经理层过去贡献的一种补偿。但这种融资方式必须以公司能够持续增长为前提，如果公司根本不能产生资产增量，这种融资方式也就根本无法实施了。

二、衡阳管理层收购存在的问题

衡阳的管理层收购存在的问题表现为两大类，一是同全国各地一样普遍存在的问题；二是具有衡阳特色的地方问题。

（一）普遍现象

管理层收购在衡阳与全国各地一样存在着法律和政策方面的问题。

1.法律障碍。《公司法》第60条规定董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人。董事、经理不得将公司资产以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储。董事、经理不得以公司资产为公司的股东或者其他个人债务提供担保。

1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第20条规定，借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。第71条禁止借款人用贷款进行股本权益性投资及在有价证券、期货等方面从事投机经营，并规定了相应的法律责任。同时，第73条也严格限制了企业之间进行借贷和变相借贷活动。

对于收购国有小型，也存在以下限制。1999年国家经济贸易委员会、财政部、中国人民银行联合颁布的《关于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》中规定， “不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业”。2002年颁布的《上市公司收购管理办法》第7条禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。在实施mbo过程中，管理层把收购的股权进行质押融资时也存在法律障碍。《担保法》第78条规定，以股票出质时，股票必须是依法可以转让的；以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的有关规定。而按照《公司法》第147条，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让；公司董 事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。由此我们可以得出结论，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得出质；公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得出质，从而也谈不上股权质押融资的可能性。《关于规范国有企业改制工作的意见》进一步规定，经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

2.政策障碍。政策监管对管理层收购一直持谨慎态度。2003年4月，财政部内部文件表示暂停mbo。随后组建的国资委持有同样的取向：我国上市公司实施mbo条件不成熟。

2004年9月29日，《人民日报》发表署名为国务院国有资产监督管理委员会研究室的题为《坚持国企改革方向，规范推进国企改制》的文章，认为，“在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”，“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股”。

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